Arthur Hayes 博文：解读日本套息交易解除 对比特币潜在影响

作者 | Arthur Hayes

编译 | 吴说区块链

本文所表达的任何观点均为作者的个人观点，不应作为投资决策的依据，也不应被视为进行投资交易的推荐或建议。

当市场下跌但你有选举需要赢得时，你会怎么做？

如果你是一个政治家，这个问题很容易回答。你的首要目标是确保连任。因此，你会印钞并操纵价格上涨。

想象一下，你是卡马拉·哈里斯，民主党总统候选人，面临着强大的橙人对手。你需要一切顺利，因为自上次选举以来，在你担任副总统期间发生了太多糟糕的事情。你最不希望在选举日遇到的是一场全球金融危机。

哈里斯是一个精明的政治家。鉴于她是奥巴马的傀儡，我敢打赌奥巴马会在她耳边提醒，如果在选举前几个月爆发 2008 年全球金融危机（GFC），那将是多么糟糕。美国总统“慢乔”拜登在菜园里，所以假设是哈里斯在主持大局。

2008 年 9 月，雷曼兄弟破产，拉开了全球金融危机的序幕，当时乔治·W·布什即将结束第二任总统任期。鉴于他是一位共和党总统，有人可能会说奥巴马作为民主党候选人受欢迎的部分原因在于他是另一党派的成员，因此不应对经济衰退负责。奥巴马后来赢得了 2008 年的总统选举。

让我们回到哈里斯面临的困境，即如何应对日本公司的怪物日元套息交易解除引发的全球金融危机。她可以让事情顺其自然，让自由市场摧毁过度杠杆的企业，并允许富有的婴儿潮一代的金融资产持有者感受到一些真正的痛苦。或者，她可以指示美国财政部长“坏女孩”耶伦用印钞来解决问题。

像任何政治家一样，无论党派或经济信仰如何，哈里斯都会指示耶伦利用她可用的货币工具来避免金融危机。当然，这意味着印钞机将以某种方式、形式或形态开启。哈里斯不会希望耶伦等待 — — 她会希望耶伦果断立即采取行动。因此，如果你和我一样认为这次日元套息交易解除可能会导致整个全球金融体系崩溃，那么你也必须相信耶伦将不迟于下周一，即 8 月 12 日亚洲市场开盘时采取行动。

为了让你了解日本公司套息交易解除的潜在影响的规模和程度，我将逐步介绍德意志银行 2023 年 11 月的一份优秀研究报告。然后，我会逐步介绍如果我被某种邪恶力量任命为美国财政部长，我将如何构建一个救助计划。

寡妇制造者

什么是套息交易？套息交易是指借入低利率的货币，然后购买另一种货币的金融资产，这些资产的收益率更高或有更大的升值可能性。当需要偿还贷款时，如果借入的货币相对于购买的资产货币升值，就会亏损；如果借入的货币贬值，就会获利。有些投资者对冲汇率风险，而有些则不。在这种情况下，由于日本央行（BOJ）可以无限量印制日元，因此日本公司无需对其借入的日元进行对冲。

日本公司（Japan Inc.）包括日本央行、企业、家庭、养老金基金和保险公司。有些实体是公共的，有些是私营的，但它们都共同行动，旨在更好地服务于日本，或者至少它们有此打算。

德意志银行在 2023 年 11 月 13 日撰写了一份名为《世界上最大的套息交易》的优秀报告。作者提出了一个反问：“为什么日元套息交易没有崩溃并拖累日本经济？”今天的情况与去年年底的情况大不相同。

目前的叙述是，日本负债累累。一个又一个对冲基金经理都押注崩溃即将到来。但是，所有押注日本崩溃的人总是失败。这场交易被称为“寡妇制造者”不是没有道理的。许多宏观投资者对日本过于悲观，因为他们未能理解日本的综合公共和私人资产负债表。这对于相信个人权利的西方投资者来说是一个容易犯的错误。但在日本，集体至上。因此，在西方被认为是私人的某些行为者在日本实际上是政府的另一个分支。

我们首先来解决负债方的问题。这些是为套息交易提供资金的来源。这就是日元借贷的方式。这些资金有相应的利息成本。主要有两大项目：银行储备和债券及国库券。

银行储备 — — 这些是银行在日本央行的资金。由于日本央行在进行债券购买时会创造银行储备，因此储备金额相当大。记住，日本央行持有几乎一半的日本国债市场。因此，银行储备的数量非常庞大，占国内生产总值（GDP）的 102%。日本央行支付给银行的储备成本为 0.25%。作为对比，美联储支付的超额银行储备利率为 5.4%。这种融资成本几乎为零。

债券及国库券 — — 这些是政府发行的日本国债。由于日本央行的市场操作，日本国债收益率处于极低水平。发布时在市场上交易的 10 年期日本国债收益率为 0.77%。这种融资成本非常低。

在资产方面，最大的一项是外国证券。这些是公共和私营部门在海外持有的金融资产。其中一个巨大的私人外资持有者是政府养老投资基金（GPIF）。该基金规模为 1.14 万亿美元，是世界上最大的养老金基金之一，持有外国股票、债券和房地产。

国内贷款、证券和股票在日本央行定价债券时表现良好。最后，由于大规模创造日元负债，日元贬值推高了国内股票和房地产市场。

美元兑日元（白线）上升，这意味着日元相对于美元贬值。这带动了纳斯达克 100 指数（绿线）和日经 225 指数（黄线）一起上涨。

总体来看，日本公司通过日本央行强加的金融压制来为自己融资，并由于日元疲软而获得高回报。这就是为什么在全球通胀上升的情况下，日本央行可以继续实施全球最宽松的货币政策。这真是他妈的超高盈利。

GPIF 表现出色，尤其是在过去十年中。在过去的十年中，日元大幅贬值。随着日元贬值，海外资产的回报率大幅上升。

如果不是外国股票和债券投资组合的出色表现，GPIF 上季度将亏损。国内债券因日本央行退出收益率曲线控制（YCC）而亏损，这导致日本国债收益率上升，价格下跌。然而，由于日本央行与美联储之间的利差比山姆·班克曼-弗里德看到 Emsam 药片时的眼睛还要大，日元继续贬值。

日本公司在这个交易上投入了巨大的资金。日本 GDP 约为 4 万亿美元，承担着 505% 的总风险敞口，他们正在承担 24 万亿美元的风险。正如 Cardi B 所说，“我想让你把那辆大卡车停在这个小车库里。” 她显然是在说日落之国的日本人操控局势的情况。

这个交易显然是成功的，但日元贬值过多。今年 7 月初，美元兑日元汇率达到 162，这是难以承受的，因为国内通胀正在并且仍在肆虐。

日本央行不想立即关闭这个交易，而是希望随着时间的推移逐渐退出……他们总是这么说。2023 年 4 月，Ueda-domo 接替 Kuroda-domo 成为日本央行行长，后者是这个巨大交易的主要设计者。他在情况还不错的时候离开了。Ueda-domo 是唯一一个愿意通过尝试解除这个交易来“切腹”的候选人。市场知道 Ueda-domo 会试图让日本央行退出这个套息交易。问题一直在于正常化的步伐。

解除

混乱的解除会是什么样子？日本公司的各类资产会发生什么？日元将升值多少？

要解除这笔交易，日本央行需要通过停止购买日本国债（JGB）并最终将其卖回市场来提高利率。

在负债方，会发生什么？

没有日本央行不断压低日本国债收益率，它们将按照市场需求上升，至少与通胀率匹配。日本的消费者价格指数（CPI）在 6 月同比上升 2.8%。如果日本国债收益率上升至 2.8%，高于任何收益率曲线上任何期限的债券收益率，那么任何期限债务的成本都会增加。债券和国库券负债的利息成本将激增。

日本央行还必须提高支付给银行储备的利息，以防止这些资金从其控制中流失。同样，考虑到涉及的名义金额，这个成本将从几乎为零增至巨额。

简而言之，允许利率上升到市场清算水平将迫使日本央行每年支付数十亿日元的利息来维持其头寸。如果没有资产销售收入来补充资产负债表的另一端，日本央行将不得不印制大量日元来偿还其负债。这会使情况更糟；通胀会上升，日元会贬值。因此，资产必须被出售。

在资产方，会发生什么？

对日本央行来说，最大的头疼问题是如何出售其庞大的日本国债。过去二十年，日本央行通过各种量化宽松（QE）和收益率曲线控制（YCC）计划摧毁了日本国债市场。实际上，已经没有日本国债市场了。日本央行必须迫使日本公司的其他成员履行职责，以不会导致日本央行破产的价格购买日本国债。遇到问题时，银行是首选对象。

日本商业银行在 1989 年房地产和股票市场泡沫破裂后被迫去杠杆化。自那以后，银行贷款一直处于停滞状态。日本央行开始印钞是因为企业不从银行借款。鉴于银行状况良好，是时候将几千万亿日元的日本国债重新纳入它们的资产负债表。

虽然日本央行可以指示银行购买债券，但银行需要从某处获取资金。随着日本国债收益率上升，寻求利润的日本企业，以及持有数万亿美元外国资产的银行，将出售这些资产，将资金汇回日本，并存入银行。银行和这些企业将大量购买日本国债。由于资本流入，日元走强，日本国债收益率不会上升到使日本央行破产的水平，同时他们减少持有量。

主要的受害者是日本公司为筹集资金而出售的外国股票和债券价格的下跌。鉴于这一套息交易的规模庞大，日本公司是全球股票和债券的边际价格制定者。对于任何 Pax Americana 上市证券尤其如此，因为它们的市场是日元套息交易资本的首选目的地。许多传统金融（TradFi）交易书籍都与日本公司类似，因为日元是一个自由可兑换的货币。

随着日元贬值，越来越多的全球投资者受到鼓励，借入日元并购买美国股票和债券。随着日元升值，每个人都急于同时平仓，因为他们的杠杆率很高。

我之前向你展示了一张日元贬值时的图表。当日元稍微升值时会发生什么？还记得早期的图表显示美元兑日元在 15 年内从 90 走到 160 吗？在 4 个交易日内，它从 160 跌到 142，以下是发生的情况：

美元兑日元（白线）升值 10%，纳斯达克 100 指数（白线）下跌 10%，日经 225 指数（绿线）下跌 13%。这是日元涨幅和股票指数跌幅之间大约 1:1 的比例。如果进一步推断，美元兑日元达到 100 的话，这相当于 38% 的变动，纳斯达克指数将下跌至约 12,600，日经指数将跌至约 25,365。

美元兑日元达到 100 是有可能的。日本公司套息交易的 1% 去杠杆化相当于大约 2400 亿美元的名义金额。在边缘，这是一笔巨额资本。日本公司中不同的参与者有不同的次级优先事项。我们在日本第五大商业银行 Norinchukin 身上看到了这一点。他们的部分套息交易爆炸，他们被迫开始解除。它们正在出售其外国债券头寸并结清美元兑日元远期外汇对冲。这一声明仅发生在几个月前。保险公司和养老金基金将面临披露未实现损失和退出交易的压力。与他们一起的是所有的跟单交易者，随着货币和股票波动性上升，他们将被经纪人迅速平仓。请记住，每个人都在同时解除同一笔交易。我们和那些管理全球货币政策的精英们都不知道金融体系中由日元套息交易资助的头寸的总规模。这种情况的不透明性意味着市场在揭露这一全球金融体系中高度杠杆化的部分时，可能会迅速向相反方向过度修正。

惊吓

为什么“坏女孩”耶伦会关心？

自 2008 年全球金融危机以来，我认为中国和日本挽救了 Pax Americana（美利坚和平）的命运，使其避免了更加严重的经济衰退。中国进行了人类历史上最大规模的财政刺激，表现为债务推动的基础设施建设。中国需要从世界其他地方购买商品和原材料来完成这些项目。日本通过日本央行印制了大量货币来扩大其套息交易。用这些日元，日本公司购买了美国股票和债券。

美国政府从资本利得税中获得了大量收入，这得益于火热的股票市场。从 2009 年 1 月到 2024 年 7 月初，纳斯达克 100 指数上涨了 16 倍，标普 500 指数上涨了 6 倍。资本利得税率从大约 20% 到 40% 不等。

尽管创纪录的资本利得税收入，美国政府仍然在运行赤字。为了弥补这一赤字，财政部必须发行债务。日本公司是国债债务的最大边际买家之一……至少在日元开始升值之前是这样。日本人帮助美国政客们维持负担得起的债务成本，而这些政客们需要通过减税（共和党）或各种形式的福利支票（民主党）来赢得选票。

美国未偿债务总量（黄线）一直在增加。然而，10 年期国债（白线）收益率一直处于较为固定的范围内，与不断增长的债务总量几乎没有相关性。

我的观点是，美国经济的结构需要日本公司和模仿它们的其他人继续参与这项套息交易。如果这项交易解除，美国政府的财政状况将被撕得粉碎。

救助

我对日本公司套息交易头寸进行协调救助的假设基于我的信念，即哈里斯不会允许她的选举机会因某些外国人决定退出她可能根本不了解的某些交易而减弱。她的选民肯定不知道发生了什么，也不关心。要么他们的股票投资组合上涨，要么没有。如果没有，他们在选举日就不会出来投票给民主党。选民的投票率将决定小丑皇帝是特朗普还是哈里斯。

日本公司必须解除其头寸，但它们不能在公开市场上出售某些资产。这意味着美国的某个政府机构必须印钞并借给日本公司的一些成员。允许我重新介绍自己。我的名字是中央银行货币互换（CSWAP）。

让我向你介绍一下，如果我是“坏女孩”耶伦，我将如何进行救助。

在 8 月 11 日星期日晚上，我会发布一份公告（假设我是耶伦）：

美国财政部、美联储及我们在日本的同事们就过去一周的市场波动进行了深入讨论。在通话中，我重申了我们支持使用美元兑日元中央银行互换额度的立场。

仅此而已。对公众来说，这似乎完全无害。它不是那种美联储在声明中大幅降息并重启量化宽松的行为。这是因为普通民众知道，这样做会导致已经高企的通胀重新加速。如果选举日的通胀肆虐，并且可以轻松追溯到美联储，哈里斯将会输掉选举。

大多数美国选民不知道 CSWAP 是什么，为什么它被创建，或它如何被用来无限制地印钞。然而，市场将正确地将其视为一种隐形救助，因为该设施的使用方式。

1. 日本央行借入数十亿美元，并以日元作为抵押提供给美联储。这些互换可以根据日本央行的意愿进行多次展期。

2. 日本央行私下与大公司和银行交谈，告诉他们，它准备以美元购买美国股票和美国国债。

这将外国资产的所有权从日本企业和银行转移到日本央行。充裕的美元，这些私人实体通过卖出美元并买入日元将资本汇回日本。然后，他们以当前的高价/低收益率从日本央行购买日本国债。结果是未偿 CSWAPS 的规模激增，这个美元金额相当于美联储印钞的数量。

我创建了一个简单的框图和箭头图，这将有助于说明资金的流动。

重要的是净效果。

美联储 — — 他们增加了美元供应，换句话说，他们收到了由套息交易增长所产生的日元。

CSWAP — — 美联储借给日本央行美元，而日本央行借给美联储日元。

日本央行 — — 他们现在持有更多的美国股票和债券，这些资产的价格将因美元数量增加而上涨，因为 CSWAP 余额在增加。

日本银行 — — 他们现在持有更多的日本国债。

正如你所看到的，这对美国的股票或债券市场没有影响，而日本公司的总套息交易敞口保持不变。日元对美元升值，最重要的是，由于美联储印钞，美国股票和债券价格上涨。额外的好处是，日本银行可以用他们新获得的日本国债担保无限量发放以日元计价的贷款。这笔交易重新激活了美国和日本的系统。

时间线

日本公司的套息交易解除是必然的。我可以确定这一点。问题在于美联储和财政部何时印钞以缓解其对美利坚和平的影响。

如果美股市场在 8 月 9 日星期五大幅下跌，以至于标普 500 指数和纳斯达克 100 指数均从 7 月的历史新高下跌 20%，那么在周末采取某种行动的可能性很大。对于标普 500 指数，这一水平为 4,533；对于纳斯达克 100 指数，这一水平为 16,540。我还预计 2 年期国债的收益率将在 3.80% 左右或更低。这一收益率是在 2023 年 3 月地区银行危机期间达到的，当时通过银行定期融资计划救助来应对。

如果日元再次开始走弱，危机将在短期内结束。解除将继续进行，尽管速度较慢。我相信随着美元兑日元汇率重新向 100 迈进，市场将在 9 月至 11 月之间再度出现动荡。这次肯定会有反应，因为美国总统选举将在几周或几天后举行。

以加密货币方式交易这一点很困难。

两种相互对立的力量影响着我的加密货币仓位。

流动性正面力量：

在一个季度的净紧缩政策后，美国财政部将净注入美元流动性，因为它将发行国库券，并可能耗尽财政部一般账户。这一政策转变在最近的季度再融资公告中有所体现。简言之：“坏女孩”耶伦将在年末之前注入 3010 亿至 1.05 万亿美元的资金。如果有必要，我将在随后的文章中对此进行解释。

流动性负面力量：

这就是日元的走强。由于交易的解除导致全球金融资产的协调抛售，因为日元债务变得越来越贵，必须偿还。

究竟哪种力量更强，实际上取决于套息交易解除的速度。这我们事先无法知道。唯一可观察到的效果是比特币如何与美元兑日元挂钩。如果比特币以凸性方式交易，意味着当美元兑日元大幅升值或贬值时，比特币都会上涨，那么我知道市场预计如果日元过于强劲并且美国财政部提供的流动性充足，那么将会有救助。这就是 convex-Bitcoin。如果比特币在日元升值时下跌，在日元贬值时上涨，那么比特币将与传统金融市场同步交易。这就是 correlated-Bitcoin。

如果是 convex-Bitcoin 的情况，我会积极增仓，因为我们已经达到了局部低点。如果是 correlated-Bitcoin 的情况，那么我会在场外等待最终的市场投降。最大的假设是日本央行不会改变方向，将存款利率降回 0%，并恢复无限量购买日本国债。如果日本央行坚持其在上次会议上提出的计划，套息交易的解除将继续。

这就是我目前能提供的所有建议。像往常一样，这些交易日和月份将决定你在这个牛市周期中的回报。如果你必须使用杠杆，请明智地使用，并不断监控你的头寸。当你持有杠杆头寸时，你最好密切关注你的比特币或“垃圾币”。否则，你会被清算。

各位再见，我要享受我 8 月假期的最后一段旅程了。

Yachtzee！

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