作者 | Arthur Hayes

英文链接：

https://cryptohayes.substack.com/p/the-periphery

中文链接：

https://www.theblockbeats.info/news/46633

注：本文是上述中文版本的基础上进行节选编译，可能有些细节或信息被删除。我们建议读者在阅读本文时同时参考原文，以获取更全面的信息。

帝国的衰落是由于同时发生了多重边缘威胁。美国并没有受到加沙地带发生的任何事情的直接威胁。但美国的“宠物”以色列每年需要数十亿美元才能在敌对环境中保护自己。对于美国的那些“贵族们”来说，这一代价是值得的，因为它保留了强大的美国形象，并在石油资源丰富的中东建立了第五纵队。

一个人不能在需要的时候抛弃任何盟友——否则，你的其他盟友将不再宣誓效忠。这就是美国如何被拖入乌克兰与俄罗斯战争，以及现在的哈马斯与以色列战争的原因。因此，美国必须花费到破产的地步才能支持其盟友以色列。

「让帝国破产？几千亿美元怎么可能让美国经济的霸主破产呢？」有些读者可能会问。

我承认破产是一个很重的词——我会软化这个说法，如：将其债务成本增加到无法承受的水平。一旦政府无力承担债务，央行就必须介入并印钞票来为政府提供资金。这就是黄金和加密货币等固定供应金融资产的乐趣真正开始的时候。美国国债市场的长期端合理地低估了这样一个未来：美国将被迫花费数十亿甚至数万亿美元在战争上，这些代理人不仅有乌克兰，而且现在有以色列，甚至可能有更广泛的中东地区。美国上次进入中东花费了 10 万亿美元；这次要多少钱？

我们不去回顾历史教训和对军事战略的猜测，而是看看市场对最近事件的反应。我发现有趣的是美国国债市场对美联储（Fed）董事会成员和美国总统拜登最近的声明有何反应。我重点关注的金融工具是 10 年期和 30 年期国债，以及长期美国国债交易所交易基金（ETF）TLT。最后，我将比较黄金和比特币相对于美债的表现。

美联储任务完成？

美联储认为，它可以通过加息和缩表来提高借贷成本，从而战胜通货膨胀。当货币条件足够严格时（这是一个模糊的概念），他们将停止加息。这就是鲍威尔爵士在各种新闻发布会和演讲中反复宣称的内容。

在美联储九月会议的新闻发布会上，鲍威尔基本上表示，美联储的加息行动已经非常接近完成。随后，多位美联储理事纷纷发表讲话，并拥护这样的观点：长期利率（美国国债收益率>10 年）的上升意味着美联储不再需要加息，因为市场也在限制货币状况。

明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡利周二指出，「有可能」不需要进一步加息。

—Reuters, 10/11/23—路透社，23 年 10 月 11 日

美联储洛根：收益率上升可能意味着加息的必要性降低。

—Bloomberg, 10/9/23—彭博社，23 年 10 月 9 日

美联储戴利表示，债券收益率上升可能会取代加息。

—Bloomberg, 10/10/23—彭博社，23 年 10 月 10 日

美联储叫停了紧缩政策，美国国债市场随之剧烈抛售，这导致了收益率的飙升。一个现代金融史上罕见的现象开始出现：令人畏惧的「熊市走峭 / bear steepener」。熊市走峭是指收益率普遍上升，其中长期收益率上升幅度大于短期收益率。

注：请记住这个概念，下面直接使用“熊市走峭”这个词汇。

如果美联储不打算通过加息来对抗通胀，为什么有人应该持有长期债券呢？这似乎有悖常理，我们一起来想一想。

通货膨胀的幽灵仍然伴随着我们。经过操纵的美国政府通货膨胀统计数据，核心消费者价格指数（CPI）仍然是美联储 2% 目标的两倍多。美联储应该继续加息，直到出现经济衰退或者某个大型金融服务公司破产。一旦这两件事中的任何一件发生，美联储就会降息，因为通货膨胀将在疲软的经济背景下下降。市场具有前瞻性。因此，在加息周期中，只要美联储致力于通过加息来抑制通货膨胀，收益率曲线将在某个时候出现倒挂（长期利率低于短期利率），因为长期投资者预期未来经济状况将会疲软。

当经济衰退或金融灾难发生时，随着美联储积极降低政策利率，短端利率将迅速下降。这就是所谓的「哦，糟了」的时刻。收益率曲线将由倒挂转为上升（长端利率高于短端利率），但在整体收益率下降的情况下，曲线将变得更加陡峭。这被称为「牛市走峭/bull steepener」，是现代金融历史上收益率曲线的典型走势。

目前，美国尚未出现经济衰退和金融灾难。对于像保罗·克鲁格曼这样心知肚明的传统金融助威者来说，区域性银行危机并不算数；他们需要看到像美国银行这样的公司破产，才会承认美国银行体系的深层腐败。因此，市场（也就是债券市场上的警觉者们）预计美联储将继续加息以应对通货膨胀。但是美联储表示加息已暂停，因此牛市加速上涨的情景不会出现。那么，为什么警觉者们还要继续持有长期债券呢？他们不会这么做，而是会通过在边际上出售长期债券来表达他们的观点。

2 年期与 10 年期收益率差（白色），2 年期与 30 年期收益率差（黄色）

美联储 9 月会议于 9 月 20 日结束，观察到在美联储表示暂停之后，熊市加速恶化的情况。

除了美联储没有履行其职责外，人们突然开始关注美国财政部必须出售的巨额债务，以资助政府的运作。这并不是说这些数据以前就不为人知——任何人都可以下载债务到期和销售计划，其中清楚地显示了即将到来的债务海啸。然而，在美联储暗示可能暂停之后，市场才开始关注这个问题，我们可以通过观察著名投资者在主流金融媒体上的各种评论文章来看出这一点。

近几周，债券市场的矛盾者们一直在挑战耶伦的政策，通过提高债券收益率到可能引发债务危机的水平。在这种情况下，更高的收益率会挤出私营部门，引发信贷紧缩和经济衰退。由于问题的根本原因是挥霍无度的财政政策，政府将不得不削减支出并提高税收以安抚债券市场的矛盾者们，这将加剧经济衰退。

美联储因胆怯而不敢加息，联邦政府的支出为何如此之多，市场也因此变得紧张不安。但是，为什么熊市走峭如此危险？好吧，让我来告诉你。

债券的熊来了

为了理解为什么这种市场结构对全球金融体系如此有害，我需要深入聊聊债券数学和固定收益衍生品。

让我们以抵押贷款为例，简单说明当利率上升时，银行的对冲策略会发生什么变化。首先，我们来看一个 30 年期固定利率的抵押贷款，借款人可以随时选择部分或全部提前还款，且无需支付任何违约金。银行放贷后，抵押贷款便会出现在其资产负债表上，因此必须进行对冲。

银行因为这笔抵押贷款面临哪些风险？有两个风险：利率风险和提前还款/期限风险。

接下来，我要谈谈抵押贷款和做空美国国债。当你做空一张债券时，你会收到钱，但需要支付公布的收益率。例如，如果我以 99% 的价格做空一张面值为 1000 美元的债券，到期收益率为 2%，那么我今天会收到 990 美元，每年支付 2% 的利息，并在到期时偿还 1000 美元的本金。我在债券计算上有些宽松，但你明白我的意思。

在这里，我会宽泛地使用「久期」这个词。准确地说，一张具有10年久期的长期债券，当利率上升1%时，其价格将下跌10%。一张长期按揭债券具有负久期，而一张短期美国国债债券则具有正久期。拥有正久期的债券在收益率下降时盈利，而在收益率上升时亏损。

利率风险

银行为整个 30 年期贷款提供固定利率。然而，银行无法预知 30 年后的存款利率。请记住，银行从短期存款者那里借钱，以更高的长期利率放贷。如果利率上升，存款利率也随之上升，那么银行可能会遭受损失。想象一下，如果银行以 3% 的固定利率发放抵押贷款，而存款利率却上升到 6%，银行将亏损，因为它从抵押贷款借款人那里获得 3% 的利息，却要支付 6% 的利息给提供资金的存款人。因此，银行必须出售一些国债以对冲这些损失。

提前还款/久期风险

如果银行决定卖空债券呢？也许这样可以减轻它在抵押贷款上的损失。如果银行在抵押贷款上收取 3% 的利率，并卖空一只 2% 收益率的债券，那么它的利润就是 1%。这听起来很好，但是应该卖空哪个期限的债券呢？假设你是负责管理银行抵押贷款组合的交易员。你可能会认为，如果你有一笔 30 年期的抵押贷款，那么你应该卖空一只 30 年期的债券。但这是错误的。因为借款人可以提前还款！

如果利率下降，借款人将进行再融资。这意味着他们会以较低的利率再次贷款，并使用获得的资金偿还较高利率的贷款。突然之间，你以为是一个 30 年的资产消失了，你只剩下一个 30 年期债券的空头头寸。你再也无法通过抵销债券上的支出获得任何来自抵押贷款还款的收入。简而言之，你陷入了困境。

如果利率上升，借款人将不再进行再融资，而会坚持原本较便宜的抵押贷款。然而，如果你没有做足够长期的期权，仍然可能陷入麻烦。一旦债券到期，你必须偿还本金。此时，你现在需要用存款来支持仍然在账上的抵押贷款。鉴于利率上升，存款的利率高于抵押贷款的利率。

作为一家银行，你的抵押贷款的久期或长度会随着利率的变动而增加和减少。因此，你对未来利率的预期将决定你购买多长期限的对冲。

看看右上象限——它们代表了熊市走峭的发生情况。很稀少。这是有道理的，因为过去，美联储通常会提高利率，引发衰退或金融危机，然后再降息。

银行的交易部门将使用这些历史数据来制定他们对未来利率路径的预期，并相应地进行对冲。目前的利率体制不在这些模型中，因此银行和其他与债券或利率产品有关的金融中介方都没有适当地对冲。随着利率以熊市走峭的方式上升，银行资产负债表上持有的债券的久期延长。由于债券在利率上升时以指数方式亏损，这被称为「负凹性」。交易部门开始出现巨大的亏损，因为他们的对冲久期太短。

那么，解决方案是什么？随着利率上升，交易员必须空头更多更长期限的债券。在这一点上，银行可能会陷入负凹性的致命螺旋。

以下是银行交易部门的负凹性致命螺旋：

1、熊市走峭情况加剧。

2、交易部门的久期增加。

3、由于银行现在净空头持有久期，债券投资组合的总亏损增加。

4、交易员增加了空头头寸以平仓久期，导致债券收益率进一步上升。

5、交易部门的久期增加。

6、重复步骤 2 至 4。

我以一种简单的例子使用了一个以国债作为对冲的抵押贷款，我知道抵押贷款部门的对冲方式不完全如此，但使用这个简单的例子可以让读者大致了解。

我们不能忘记这里的真正问题，即在 2008 年全球金融危机期间以及之后，美联储和其他各国央行将利率降至零或接近零，并不断印钞购买债券以抑制收益率。这对于养老金和保险基金来说结果很简单，因为他们拥有数万亿美元的巨额资本，必须获得足够高的资产收益率，以支付未来的福利：寻找收益。为什么呢？因为他们有一代老年人退休了（或正在退休），很可能需要由养老金和保险基金支付的医疗保健。医疗保健和生活成本并不以 0% 的速度增长，因此养老金和保险基金必须以某种方式增加收益，以兑现对婴儿潮一代所做的金融承诺。

全球投行的固定收益交易部门是养老金和保险基金获得收益的主要来源，它们愿意为客户出售提供更高收益的产品。有点讽刺的是，由于利率降至零并印钞来挽救传统金融体系免受其愚蠢政策的影响，它们竟然又转身赚钱，为那些同样受到这些印钞政策伤害的机构出售产品。但是这些产品如何能够提供比政府或公司债券更高的收益？银行通过嵌入期权来实现这一点。客户出售一个利率期权并收取保费，这在收益上体现为利差。最常见的产品是可调整票据结构。

为了让那些了解情况的人得到完整和准确的信息，我必须引用我的 OG 波动率基金经理 David Dredge 的这段话：

在技术术语中，结构性银行最终会持有一系列所谓的百慕大掉期，它们会根据债券久期的随机未来概率路径进行对冲，即召回日期的概率。随着利率上升，随后几年内召回的概率降低，它们会调整他们的「对冲头寸」，这导致卖出普通掉期，期限更长。

让我们回到掉期市场中发生的情况。我对 Dredge 的下一个问题是：「那么为了保持简单，当交易商面临『哦，糟糕，我的模型出问题了』的时刻，他们都会争相卖一个在现货市场上导致卖出长期债券的希腊标的吗？」

Dredge 回答道：「随着熊市走峭的不断加剧，交易商已经卖出了太多后端的支付掉期，他们会发现他们已经过度卖出了后端的隐含波动率，以及卖出了长期债券（从技术上讲，卖出了掉期，但差别不大）。」

在创纪录的利润表象之下，全球「大而不倒」的银行隐藏着一颗滴滴答答的定时炸弹。我指的是像摩根大通、高盛、法国巴黎银行、野村等这样的银行。它们向绝望的养老金和保险公司出售了数万亿名义金额的这些产品，现在将发现自己蒙受比三箭资本更大的损失。为了对冲和阻止损失，这些银行都必须以相同的方式交易。它们对冲得越多，损失越多。所有这一切都要归因于熊市走峭，而这正是由美联储和全球中央银行政策直接导致的。谈论一下传统金融体系的「人类毒蛇」。

问题的规模部分对全球银行监管机构来说是不可见的。这些产品是在场外双边交易的。银行需要报告一些内容，而不需要报告其他内容。银行及其客户竭尽全力合法地掩盖风险。银行希望通过承担更多风险来获得更大的奖金，基于会计利润。客户不想承认它们的资不抵债。这是一个充满刻意无知的肮脏淤泥坑。结果，没有人知道在哪个利率百分比时每个人会破产，或者损失的规模可能是多少。但请放心，全球公民，当金融体系陷入崩溃边缘时，你的中央银行将印刷必要的货币来拯救这个肮脏的法定货币金融系统。

我们知道有些不寻常的事情正在发生，因为由 MOVE 指数衡量的债券波动性与收益率同时上升。这告诉我，卖出正在以指数方式引发更多卖出。这就是引发增加波动性的原因。然后，市场会突然爆发，似乎出乎意料之外，一个系统重要的传统金融机构的「尸体」将浮出水面。

MOVE 指数（白色），2 年期减 10 年期收益率差（黄色）

它们看起来高度相关。

美联储知道这一点，这就是他们试图竭尽全力搪塞的原因，声称他们的政策操作有滞后，因此他们必须暂停以「研究效果」。鲍威尔先生，您打算坐多久等待呢？他们暂停的真正原因是，虽然加息有望阻止熊市走峭，但如果美联储继续加息，美国地区银行将再次出现亏损。请记住，存款人宁愿选择与美联储做生意，获得 5.5% 或更高的利率，而不愿保留存款并获得较低的利率，冒着银行倒闭的风险。这些地区银行状况糟糕，但与由于连续的美联储加息而导致的损害而产生的凿子般的影响不同，这种损害是缓慢而有节奏的，正如熊市走峭的冲击一样。另外，让我提醒你，美国银行体系正面临着近 7000 亿美元的未实现美国国债损失。随着长期债券价格继续下跌，这些损失将加速。

一旦还有几家地区性银行倒闭，美联储和美国将采取措施批量拯救这些银行。当局在今年早些时候就通过硅谷银行、第一共和银行等展示过这一点。但市场目前还不相信的是，美国银行系统的整个资产负债表事实上都得到了政府的担保。而且，如果市场，特别是债券市场，对这一观点达成共识，通货膨胀预期将飙升，长期债券价格将进一步下跌。

以上介绍什么是熊市走峭以及它如何对银行造成影响的内容，旨在向您解释为什么长期利率将以一种反身性的方式迅速上升。它还说明了美联储和美国财政部面临的另一个问题。

战争对债券的影响

回到哈马斯与以色列的对抗。在哈马斯于 10 月 7 日对以色列平民和士兵进行的最初袭击后，当周一市场开盘时，美国国债上涨，收益率下降，黄金略有下跌，原油略有上涨。评论界认为，投资者正在寻求前所未有的避险资产，即美国国债，这是美国主导的最纯净的资产。

这有任何道理吗？

乍看之下，原油的反应平淡意味着市场不认为这场冲突会蔓延到更广泛的中东地区。真主党在黎巴嫩北部的边境保持冷静，伊朗发表了一些强硬的言辞，但似乎他们不会直接介入。美国总统拜登及其政府试图平息紧张局势。他们没有出来指责美国一直抨击的伊朗，尽管一些美国参议员自动呼吁对伊朗进行打击。市场寄予了很多希望。

油价可能会随着沙特阿拉伯王储穆罕默德·本·萨勒曼（MBS）继续减产而缓慢上涨。传闻曾经是，MBS 会在沙特和以色列关系正常化后增加产量。但现在这种缓和已经被搁置，因为 MBS 需要与阿拉伯和穆斯林兄弟姐妹站在一起。更重要的是，年轻的沙特人非常支持巴勒斯坦。MBS 别无选择，只能全力支持巴勒斯坦。

市场再次充满信心，纷纷购买美国国债（尤其是长期国债）。短期与长期国债之间的利率曲线在随后的行情中更加负斜，这清晰地表明了这一点。

但随着事情的发展，很明显以色列不会安静地度过这个夜晚。

相反，以色列总理「Bibi」内塔尼亚胡宣布以色列国防军（IDF）将强烈回击哈马斯。他授权 IDF 采取坚决行动来剿灭哈马斯，并宣称他们的行动将影响几代人。Bibi 正在采取强硬措施。

这一切都很好，但以色列被阿拉伯和波斯国家包围，这些国家认为巴勒斯坦人在种族隔离国家中遭受苦难。如果以色列反击得太猛烈，这些阿拉伯国家就必须做出回应，因为他们担心民众敦促他们采取措施保护自己的宗教和民族亲属，从而导致国内动荡。除此之外，巴勒斯坦人迁入邻国可能引发的难民危机也会带来问题。具体来说，许多其他阿拉伯国家不希望哈马斯的意识形态挑战他们的统治，这就是为什么他们更希望哈马斯留在以色列境内。最大的问题是，伊朗及其代理人真主党是否会与以色列发生公开冲突？

如果伊朗加入，是否意味着美国也加入？以色列侵略性的外交政策是以美国坚定不移的支持为基础的。那么俄罗斯呢？如果其盟友伊朗面对美国，会通过代理人介入吗？如果俄罗斯介入，中方将如何应对？

有很多问题，没有简单的答案。美国国债怎么样？

美国在阿富汗花费了 8 万亿美元，经过 20 年的战斗，最后丢尽了脸，而那场战争是与贫困的农民进行的一场「捉迷藏」战斗。

拜登一再重申美国将支持以色列，但随着战争成本不断攀升，美国国债市场重新开始下跌。收益曲线再度出现向熊市走峭的趋势。没有发生什么引人注目的事情，然后加沙最大的医院被轰炸。

美国的难题

正如你所知，我是一个愤世嫉俗的人。我反复说过，政治上最重要的是连任。

以色列总理内塔尼亚胡目前因贿赂、欺诈和失信而接受审判。审判仍在进行中。对于一个四面楚歌的政治家来说，最好的希望就是一场战争，让恐惧的平民不惜一切代价支持他们的领导人。

哈马斯的袭击对于那些死者和仍被囚禁的人来说是可怕的，但它正在使比比在政治上恢复名誉。因此，他必须以最积极的方式做出反应，向以色列公民——可能还有那些判断他有罪或无罪的人——保证他将保证他们的安全，因此他是这项工作的最佳人选（这项工作就是消灭哈马斯和它的意识形态）。

以色列的侵略性反应已经导致加沙大片地区沦为废墟，数千名巴勒斯坦平民丧生——这给美国“精英们”带来了难题。全世界都在关注拜登，并想知道美国会纵容并在经济上支持这种行为吗？

美国可以支持以色列，但也要冒着被卷入与伊朗和中东其他国家的战争的风险。无论出于何种原因，伊朗表示其红线是以色列国防军对加沙地带的地面入侵。这是一个爆发点。

以色列通过空袭使大马士革和阿勒颇的机场无法正常运作。叙利亚是俄罗斯的附庸国家。俄罗斯曾是以色列的盟友，但现在正在拉开与以色列的距离。如果美国供应用于摧毁俄罗斯盟友的炸弹，俄罗斯会作何反应？这种反应是否需要美国在世界其他地区进行军事干预？

这只是两个例子。随着以色列继续对中东地区的部分地区进行空袭，我相信还会有更多类似情况出现，将中东地区「倒退」到旧约时代。

拜登可以通过告诉以色列，美国的支持是有限度的，来控制这一局势。威胁是，如果以色列继续这种行为，美国将停止提供资金支持。看到这一点，其他美国的盟友可能会重新考虑是否值得听从美国的建议。这是因为许多政府已经边缘化了那些呼吁获得更大政治发言权或更大经济利益的少数群体。这些少数群体有时会受到武力的打压。这种武力行动可能会让美国感到尴尬，因为美国被认为是支持人权的国家。如果没有美国的支持，与敌对邻国共存对许多盟友将更加困难。

美国的精英阶层没有取胜的可能。无论他们在对待以色列的立场上选择哪种方式，都会削弱帝国的地位。这个帝国要么花费数万亿美元用于帮助以色列与中东的敌人作战，要么如果他们的国内行为受到质疑而可能被排斥，那么帝国的盟友将开始背离。

哈马斯挑起了一场冲突，现在这个帝国必须做出选择。对于这个已经在衰落的帝国来说，已经没有好的选择了。善有善报，恶有恶报。

现在让我们继续谈论美国会选择了哪条路。

回到中东局势

以色列的军事行动对其与阿拉伯邻国的关系产生了非常负面的影响，以至于拜登试图与许多这些领导人会面，但他们在最后一刻都退出了。最终，拜登只是降落在以色列，确认美国无论发生什么都会支持以色列。我认为通过视频会议已经足够了，并且可以节省数百万美元的旅行成本，减轻了美国纳税人的负担。

随着以色列的军事行动升级，而美国保持沉默，美国国债市场重新开始下跌。越来越明显的是，市场已经对未来为以色列和其他肯定会受到挑战的盟友提供军事支持的成本进行了折扣。

对于美国国债，您的感觉如何？

预算

在向美国公众解释为什么美国必须支持乌克兰和以色列之后，拜登请求美国国会提供 1050 亿美元。以下是详细分配：

600 亿美元用于乌克兰

美国继续在错误的地方投入资金。战局陷入僵局。乌克兰已经浪费了数千亿美元的美国纳税人的钱，而俄罗斯坐稳了战争一开始夺取的领土。在拜登的演讲中，他多次提到俄罗斯总统普京作为一个卑鄙的独裁者的例子，必须被打败。看起来美国似乎并没有试图从这个泥潭中解脱出来。

140 亿美元用于以色列

这只是拜登从美国承诺的坚定支持以色列的开端。拜登基本上表示，美国将不惜一切代价确保以色列获得继续对抗哈马斯所需的一切。

美国绝对参与了这场战争。现在轮到你了，伊朗？

如果伊朗介入，对以色列的支持将高达数万亿美元，并且会比批准 Blackrock 比特币 ETF 所需的时间更短。永远不要低估纽约市那位秃头的白人男士！

100 亿美元用于乌克兰和全球人道援助

乌克兰需要援助的原因是因为武器使乌克兰总统泽连斯基及其一群临时征召的士兵继续战斗。停止资助战争，就不需要更多的人道援助。如果美国继续当前政策，那么拜登将不断向美国国会寻求更多的资金，尽管实际上可能连那条政策是什么都不清楚。

140 亿美元用于边境资助，以应对毒品走私和芬太尼（止痛剂）问题

有人认为芬太尼危机就是在美国本土上发动的现代鸦片战争。

是否可能有一些国家对廉价芬太尼出口到美国没有采取严厉打击措施？不论是谁负有责任，这又是对美国边缘地区的另一次袭击，看不到尽头。

70 亿美元用于印太地区

美国正忙于争取亚洲的友谊和影响力。前美国总统奥巴马在十多年前转向了亚洲。美国积极争取印度、菲律宾等国家的支持，并支持日本、澳大利亚和新西兰。

百万亿美元，十亿亿美元，很快就会是真金白银。债券市场聆听了拜登的讲话，阅读了他的预算，然后陷入了混乱。次日早晨，债券收益率急剧上升。

如果你是长期持有美国国债的投资者，最令人担忧的事情是美国政府并不认为自己的支出过多。这就是美国财政部长耶伦在被问及美国是否负担得起两场战争时所说的话。

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THE END